無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，都應(yīng)該跳開(kāi)市場(chǎng)本身，從宏觀角度來(lái)看，我們可以回答一個(gè)問(wèn)題：

首先，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況究竟是信心不足？還是有效需求非常差？將宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題對(duì)應(yīng)到金融市場(chǎng)上，了解當(dāng)前金融市場(chǎng)的情況，比如2800點(diǎn)的股市，是信心不足還是真的沒(méi)有資金？這兩個(gè)問(wèn)題的答案如出一轍，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)在某個(gè)維度上是經(jīng)濟(jì)的映射。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境，不僅僅是單純?nèi)狈π判牡暮?jiǎn)單問(wèn)題，國(guó)債收益率已經(jīng)2.1%了，如果跌到2%以下代表什么？去年很多人感受到去年居民部門(mén)很不容易，但債券收益率下行的速度遠(yuǎn)趕不上今年。

許多人討論國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)時(shí)，特別寄希望于美國(guó)降息通道的打開(kāi)，但大家應(yīng)該更多地關(guān)注當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的狀況。

因?yàn)椴⒉粫?huì)出現(xiàn)美國(guó)降息，全球流動(dòng)性寬松，中國(guó)的資產(chǎn)便宜，因此資本會(huì)回來(lái)，因?yàn)閺馁Y本流動(dòng)的角度看，資本并非圖資產(chǎn)的便宜，而是希望現(xiàn)在便宜未來(lái)更昂貴，如果現(xiàn)在價(jià)格低，未來(lái)更低，那資本為什么藥回來(lái)？

債券收益率反映了我們的企業(yè)和全社會(huì)，創(chuàng)造投資回報(bào)率的能力在大幅度下降，反映到各行各業(yè)就是卷，這么低的毛利率還在不斷的卷，表現(xiàn)為2.1%的債券收益率，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部需求不足的真實(shí)反映。

這兩年銀行儲(chǔ)蓄異常增長(zhǎng)，尤其是居民部門(mén)不再借貸，從銀行數(shù)據(jù)看到的是只存不貸，甚至是提前償還債務(wù)。所以許多人表示這是信心不足，但還有足夠的資金，因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄高增長(zhǎng)，這個(gè)現(xiàn)象在日本發(fā)生過(guò)異常儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)：從1990年到2002年，長(zhǎng)達(dá)12年的時(shí)間里，正值日本房地產(chǎn)泡沫被破滅之后，日本銀行儲(chǔ)蓄每年增長(zhǎng)4%-5%，海外收入和國(guó)內(nèi)政府的債務(wù)，主要來(lái)自日本居民自己的借貸，簡(jiǎn)言之，日本的儲(chǔ)蓄不在國(guó)內(nèi)進(jìn)行消費(fèi)和投資，而是到海外大規(guī)模投資，比如三井、三菱、丸紅、伊藤忠這些商社，在全球進(jìn)行投資，類似我們現(xiàn)在的另一個(gè)主題出海。

出海是被迫的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)太卷，國(guó)內(nèi)消費(fèi)出現(xiàn)問(wèn)題后，肯定會(huì)考慮走出去，走向更廣闊的市場(chǎng)，獲得更高的毛利率，吸引更多消費(fèi)者，肯定不愿意在國(guó)內(nèi)無(wú)休止的惡性內(nèi)卷，因此走出去是必然的，就像日本當(dāng)年在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)也必須走出去，走出去的另一個(gè)詞是國(guó)內(nèi)有效需求不足。

另一個(gè)問(wèn)題是儲(chǔ)蓄那么高，為什么不消費(fèi)、不投資？資本最簡(jiǎn)單的邏輯是：投資沒(méi)有回報(bào)率的項(xiàng)目，為什么要要投資？當(dāng)回報(bào)率大幅度下降時(shí)，資本投資的偏好會(huì)迅速下降。

中國(guó)的投資主要有兩類：

第一類是實(shí)體企業(yè)，做企業(yè)的老板不投資的原因很簡(jiǎn)單，我們不缺生產(chǎn)能力，不缺制造能力，不缺乏產(chǎn)業(yè)升級(jí)的能力，中國(guó)人這方面的能力非常強(qiáng)，什么都不缺，我們的問(wèn)題是太喜歡生產(chǎn)，過(guò)多的生產(chǎn)也是一種罪過(guò)，需求不足的另一個(gè)詞是生產(chǎn)過(guò)剩，生產(chǎn)越多也會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。

第二是需求層面的問(wèn)題，有錢(qián)自然會(huì)花，無(wú)需刺激，如果收入、儲(chǔ)蓄以及對(duì)未來(lái)的遠(yuǎn)期展望沒(méi)問(wèn)題，只需要將物品給他自然會(huì)花錢(qián)。

我相信在座的每個(gè)人口袋里有100萬(wàn)元，就會(huì)過(guò)境到澳門(mén)消費(fèi)，不需要刺激你，不消費(fèi)的原因是口袋里沒(méi)錢(qián)。

儲(chǔ)蓄是銀行存款，儲(chǔ)蓄率是扣除所有開(kāi)支后，剩余可用于儲(chǔ)蓄的比例，在那12年，日本的儲(chǔ)蓄率降到0，也就是說(shuō)工資扣除所有開(kāi)支后，到月底結(jié)束可以儲(chǔ)蓄的錢(qián)是0，完全沒(méi)有剩余，所以存錢(qián)的人和，存不下錢(qián)的人是兩批人，這也是中國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)狀，所以銀行里存款的究竟是誰(shuí)？誰(shuí)真正具備消費(fèi)能力？

60歲以上，無(wú)論是否有錢(qián)，消費(fèi)欲望都會(huì)下降，一個(gè)不可忽視的問(wèn)題是人口和老齡化，人們總在討論銀發(fā)經(jīng)濟(jì)和老齡化的產(chǎn)業(yè)，但是老齡化帶來(lái)的任何產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，都會(huì)弱于年輕人總量減少造成的消費(fèi)消退。

老齡化是左手和右手同時(shí)存在：左手是老人越來(lái)越多，右手是年輕人越來(lái)越少，年輕人的消費(fèi)欲望比老人強(qiáng)得多。現(xiàn)在的年輕人無(wú)法再進(jìn)行消費(fèi)升級(jí)，從2009年到2019年是中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的10年，現(xiàn)在還處于消費(fèi)降級(jí)的中間環(huán)節(jié)，還沒(méi)到底。

為什么突然轉(zhuǎn)變成這樣的邏輯？過(guò)去10年只關(guān)注消費(fèi)升級(jí)，卻沒(méi)有詢問(wèn)那個(gè)時(shí)候的年輕人，過(guò)去10年的消費(fèi)來(lái)自于什么升級(jí)？龐大的中產(chǎn)階級(jí)依靠什么實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)？如果依靠的是勞動(dòng)收入增長(zhǎng)沒(méi)有任何問(wèn)題，比如工資從1萬(wàn)翻到2萬(wàn)元，2萬(wàn)元翻到4萬(wàn)元，消費(fèi)自然會(huì)升級(jí)；但如果那10年的消費(fèi)升級(jí)是基于財(cái)富效應(yīng)，包括基于房地產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)的消費(fèi)，這是非常危險(xiǎn)的信號(hào)，近兩年房地產(chǎn)嚴(yán)重萎縮，首付賠掉之后成了負(fù)資產(chǎn)，消費(fèi)肯定降級(jí)，40元的咖啡不喝了，改成8元買(mǎi)一贈(zèng)一，只要財(cái)富縮水，不論其他收入是否增長(zhǎng)，消費(fèi)必然降級(jí)，因?yàn)榉慨a(chǎn)是大頭。

而房地產(chǎn)不能永遠(yuǎn)持續(xù)，當(dāng)人口到達(dá)一定階段，房地產(chǎn)如何持續(xù)？800 萬(wàn)元的房子還能折現(xiàn)多
少年輕人的青春？更何況現(xiàn)在年輕人不允許你折，他也沒(méi)有。

所有的加杠桿循環(huán)到了2019年收縮，就已經(jīng)暴露出有效需求不足的問(wèn)題，疫情之后更大的問(wèn)題是收入下滑疊加資產(chǎn)價(jià)格下跌的螺旋式惡行循環(huán)。

收入端正在遭受破壞，居民部門(mén)面臨的問(wèn)題是降本增效的裁員浪潮，如果企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模裁員降本增效，所有人對(duì)未來(lái)的收入預(yù)期都將大打折扣。如果35歲背上了中年人的三件套，身上還有杠桿，hr每天裁員，一定不會(huì)繼續(xù)維持以前的消費(fèi)，很多人做出調(diào)整，可買(mǎi)可不買(mǎi)都不買(mǎi)，可花可不花皆不花，存點(diǎn)余糧度過(guò)冬天，陷入螺旋式惡行循環(huán)。

企業(yè)部門(mén)更具意思，今年的居民部門(mén)已經(jīng)是定局，不需要過(guò)多關(guān)注，今年更大的問(wèn)題來(lái)自企業(yè)端，因?yàn)槠髽I(yè)端的投資回報(bào)率降低，會(huì)出現(xiàn)盲目惡性的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而且沒(méi)有贏家，企業(yè)會(huì)想辦法提高利潤(rùn)，上市公司考慮如何讓股東的報(bào)表更好看，答案很簡(jiǎn)單：降本裁員，季度財(cái)務(wù)報(bào)表就漂亮了。

很多公司的報(bào)表，如果單季度利潤(rùn)提升，先看一下是否裁員了3000人，如果裁掉3000名員工的方式提高報(bào)表利潤(rùn)，將帶來(lái)非常差的預(yù)期：企業(yè)降本裁員導(dǎo)致員工進(jìn)一步收縮消費(fèi)，導(dǎo)致內(nèi)部有效需求不足，企業(yè)繼續(xù)惡性競(jìng)爭(zhēng)，惡性循環(huán)就此成型，想要打破非常難。

今年國(guó)內(nèi)收益率下降這么快也是一種內(nèi)卷，因?yàn)橘Y本沒(méi)有投資途徑，回報(bào)率越來(lái)越低，所以3%的銀行定存現(xiàn)在不搶，以后就搶不到了，也許一年半之后，2%的定存也搶不到了。

當(dāng)年日本出現(xiàn)的狀況與我們目前的基本一致，過(guò)去總認(rèn)為我們和其他國(guó)家不一樣，但在局部的居民部門(mén)上非常像。所以靠什么提供回報(bào)率？靠什么給機(jī)構(gòu)和投資人提供投資回報(bào)率？

不需要過(guò)多關(guān)注海外市場(chǎng)，2個(gè)月前的海外全球市場(chǎng)，以英偉達(dá)為代表的新錢(qián)newmoney的資產(chǎn)組合，配置了大量以人工智能為核心的全球資產(chǎn)包，由于場(chǎng)外杠桿過(guò)高導(dǎo)致閃崩，閃崩和企業(yè)的好壞無(wú)關(guān)，主要崩的是高杠桿，這些高杠桿主要來(lái)自于新加坡，也有一小部分來(lái)自香港。這部分波動(dòng)時(shí)，有一個(gè)現(xiàn)象：海外波動(dòng)率驟起，許多人認(rèn)為危機(jī)來(lái)臨，跌幅10%，國(guó)內(nèi)不動(dòng)，一天之后，杠桿被拆除，價(jià)格又上漲10%，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有變化；

海外和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)差異性如此大，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和海外資產(chǎn)不共振的原因是：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)不再共振。我們的債券收益率2.1%，即使美國(guó)降息，美債收益率仍然4%左右，中美的利差本反映的是兩國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率的實(shí)際狀況。